中国消费市场在经历了多年的高速增长后，正面临着一系列新的挑战和机遇：宏观经济的波动、消费者偏好的变化、技术变革以及政策调整等因素，都在不断地塑造着中国消费市场的面貌。

体现在资本市场上，消费股的投资逻辑也发生了一些变化。

根据汇丰分析师Lina Yan等人近日公布的研究报告，2023年中国消费股主要受不同投资风格的影响，相比之下几乎不受盈利周期的影响。进入2024年，盈利能力开始成为影响中国消费股表现的关键因素，推动消费股产生了超额收益（alpha）。然而，由于宏观经济的不确定性，投资者大多保持观望态度，导致今年消费股与A股大盘走势趋于一致。

汇丰指出，当前消费降级大势难挡，消费行业盈利大概率延续下行趋势，尽管如此，消费股相较于大盘或仍被低估。

在这份研报中，汇丰对运动服饰、珠宝、化妆品、家电、酒饮等九大消费品类进行了深入分析。汇丰指出，尽管需求可能保持疲软，但仍有一些亮点。比如，家电消费方面，政策支持“以旧换新”的补贴有望提振大件耐用品的销售。

消费行业盈利相对大盘表现更具韧性，然而两者估值基本保持一致，表明消费股价值相对于大盘仍持续被低估。

报告显示，消费股一年期市盈率预期为13.0倍，收益率为4.8%，中证500指数一年期市盈率预期为13.2，收益率为2.6%，恒指市盈率和收益率分别为8.4倍和4.5%。

消费股被低估的情况，在股价走势上更加直观。截至汇丰公布报告，今年以来，中国消费股累计下跌10.7%，而恒生指数上涨1.7%，A股中小盘代表中证500指数累计下跌13.7%。

从主要消费品的角度审视中国消费趋势，汇丰指出，需求端仍存在一些亮点，例如，政府通过“以旧换新”补贴的政策支持有望提振大件耐用品如家电的销售。

1. 运动服饰行业

汇丰认为，运动服饰行业的龙头品牌有望在市场份额上有所提升，但进一步提升市场份额受宏观环境的制约。这一现象在全球范围内普遍存在，尤其是，当下消费者正越来越多地参与不同的运动并且拥抱更专业的产品。

在中国，尽管消费降级的趋势越来越明显，低价产品并没有为顶级运动服饰品牌带来更高的增长，这主要是因为，消费者更倾向于性价比最大化，而非仅仅购买最便宜的产品。

报告认为，能够快速更新产品线和强大性价比的品牌更有望进一步获得市场份额，汇丰看好那些能够通过多品牌/多品类扩张、强大的产品线和健康的渠道库存来获得市场份额的品牌。

2. 珠宝行业

黄金价格屡创历史新高，给金饰消费带来了压力，特别是在需求复苏缓慢的背景下，导致行业盈利能见度较低。

报告指出，国内金价从年初到7月份飙升了20%，达到每克578元，仅比峰值低5%。金饰消费受到影响，二季度国内珠宝和手表零售销售额同比下降了5.1%，一季度同比增长了4.5%。

不过，汇丰认为一旦金价波动性减弱，零售市场对金饰的需求有望恢复正常。短期内，高金价和消费能力减弱可能继续限制行业增长，但从长远来看，随着市场整合和小玩家退出，行业有望恢复增长。

此外，汇丰银行指出，珠宝行业在当前周期中面临挑战，但库存去化有望支持股息支付。当需求逐步恢复正常时，盈利增长将为投资者带来回报。

3. 美容行业

今年上半年，中国美容行业的零售销售额仅同比增长了1.0%，市场增长乏力。

值得注意的是，本土品牌正在异军突起，凭借日益强大的产品实力迅速占领市场份额。此外，功能性护肤市场正在大步扩张，其中，尤以重组胶原蛋白类产品增长最快。

汇丰指出，与运动服饰类似，国产品牌的市场份额增长，并非由低端交易或更便宜的价格驱动。

根据淘宝/天猫按价格范围的美容产品在线销售额，低端产品增长并不比高端产品快。比如，在一般护肤品和彩妆领域，品牌通过产品的快速出新保持市场竞争力。

4. 家电行业

汇丰对于家电行业保持更加乐观态度，称无论是在国内还是海外，由于更新换代的需求，家电需求都有望保持强劲。

对于企业而言，报告强调了国内外市场收入平衡的重要性，尤其是在不同地区经济周期不同时，这一优势有助于平滑企业的收益波动。

国内家电行业还将受益于“以旧换新”政策，汇丰认为这将进一步推动耐用消费品的销售增长。在最乐观的假设下，家电销售在2024年的同比增速有望提升7.2%个百分点。

中国家电企业还可以通过其全球规模和快速的产品周期，在海外市场进一步获得市场份额。

5. 白酒和乳制品行业

白酒和乳制品等消费品的零售价格面临下行压力，尽管如此，仍然展现出一定的韧性。

汇丰预测，液态奶行业预计将在2025年第三季度触底反弹，届时，原奶供需或重新走向平衡。头部企业将受益于零售价格的恢复和市场份额的增长。

对于白酒行业来说，尽管面临价格压力，但该行业的长期投资潜力依然存在，尤其是在消费需求复苏的情况下。

6. 母婴消费

2023年，结婚人数同比增长12%，为2025年母婴消费带来了短期的反弹机会，特别是婴儿配方奶粉消费，这对企业的利润率有利。

7. 免税购物

免税购物行业目前面临较大挑战，尤其是在消费疲软、海南游客数量下降以及海外旅行恢复的背景下。

汇丰认为，政策是免税购物行业未来增长的唯一催化剂。目前一系列消费税改革措施已经出台，其中一项关键举措是将特定消费品类别的税基从批发环节转移到零售环节。

报告指出，市场普遍认为，奢侈品可能是税收改革的试点类别，这将有助于扩大国内免税和有税渠道之间的价格差距。

8. 酒店业

酒店业正受到供给过剩的影响，每房收入（RevPAR）自去年年底开始同比下滑。汇丰预测，竞争日白热化的背景下，RevPAR下滑可能会继续打压酒店业的估值。

不过，汇丰指出，主要酒店连锁品牌通过特许经营业务模式，有效降低了对RevPAR的依赖。随着市场需求的逐步恢复，酒店行业的盈利能力有望改善，股价也可能因盈利增长而反弹。投资者可以在市场回暖时寻求酒店业中的潜在投资机会。

9. 餐饮业

餐饮业的竞争也十分惨烈，随着新玩家源源不断涌入，中国规模以上餐饮企业的市场份额在今年上半年下降到了26.8%。

一般来说，餐饮公司的存活率通常很低，而且那些从低迷周期中恢复过来的公司通常与前一个周期的幸存者不同。对于高度竞争的中式餐饮市场来说，这一趋势尤其明显。

相比之下，西式快餐（QSR）的生存机会要大得多，主要是因为西式餐饮市场竞争不那么拥挤，而且头部公司拥有更显著的规模优势。

汇丰报告指出，随着宏观环境的变化，中国消费呈现以下四大趋势：

从商品到体验，再到“内心平静”

疫情后时代，体验消费强劲复苏，但随着消费者信心和宏观经济出现波动，休闲旅行、商务旅行和餐饮的增长也随之减弱。

与此同时，年轻消费群体中“疗愈经济”趋势日益明显，2023年四季度关于“内心平静”相关话题的社交媒体讨论激增，芳香疗法产品的在线销售同比增长45.3%。

年轻人引领消费潮流，推动传统和新消费行业增长

汇丰报告显示，21-35岁的消费者在黄金珠宝、运动服装、户外运动服装和彩妆等传统消费类别的社交媒体发帖中占50-60%。在新兴的“疗愈经济”中，15岁及以下人群在相关话题的社交媒体发帖中占32%。

社交媒体引导消费需求

消费者对于某些特定类别的产品（如运动服装、美妆产品和珠宝）变得更加挑剔和谨慎。他们不仅仅满足于一般性的产品，而是寻找那些能够带来新鲜感和满足特定需求的产品。在这些类别中，那些能够引领新趋势、满足消费者个性化需求的产品，其在线销售增长速度远远超过了同一类别中其他产品的平均增长速度。

这一过程中，社交媒体扮演了重要角色。品牌和产品通过社交媒体平台进行营销和推广，影响消费者的购买决策，从而刺激了需求的增长。

政策支持：高价值耐用品可能首先受益

汇丰指出，以经济发展和刺激消费为重心的主要战略已经确立，然而，从政策制定到实施和生效，需要一定时间。

以“以旧换新”为例，从2024年3月国务院宣布政策到财政部和国家发改委发布具体措施，总共耗时五个月。其他刺激消费的主要政策如消费税改革和服务业发展也需要时间在全国范围内实施。

总体来看，政府的刺激政策将逐步渗透经济，高价值耐用品的消费可能会首先受益。